美债上限危机表象下的美国党争

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近日美国财长耶伦表示，如果无法延长债务上限，美国可能最早在 6 月 1 日就会违约。美国债务上限，对国债有何影响？

                   3个月-10年美债收益率深度倒挂

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政府控制下的货币市场

5月例会决定将联邦基金利率上调25个基点，目标区间升至500-525个基点，并继续按计划进行缩表。此外，会议不再提供任何关于加息的指引，并未决定在6月“暂停加息"。未来是否再次加息将完全依赖于经济数据的表现。

会议声明发表后，股指略有上扬，市场担忧情绪加大，10年期美债与美指收益率同步下行。

数据来源：Bloomberg

美联储官员认为：随着利率开始上升，美联储新的反向回购（RRP）机制可能会变得非常大。该机制处于1500亿美元左右的区间，大约是银行储备水平的1/20 ，而规模更大的RRP（在一万亿以上）意味着危机开始前演变的终点。银行危机发生后，银行资产负债表因准备金资产和QE创造的存款负债而扩大。交易商的回购账目缩减，美联储通过增加2.8万亿美元的银行储备，成为短期资产供应的边际来源。美联储通过购买美国国债和机构RMBS，并用新创造的储备金来支付，"制造"短期资产。

在操作上，量化宽松（QE）涉及四个方面：美联储、交易商、银行和资产经理。美联储通过交易商从资产管理公司购买债券。债券所有者被记入银行存款。债券所有者的银行资产负债表在两方面都有所增加：资产以储备的形式增加；负债以存款的形式增加。同时，危机带来了交易商回购负债的大规模下降。最初是由于危机中的去杠杆化，但后来被监管所强制执行（巴塞尔协议III）。

美国货币市场的结构性转变

来源：FED/US Treasury/Haver Analytics/ CS

随着交易商回购水平的下降，储备金水平也随之上升。储备金的增加推动了存款和其他银行负债的增加。美联储大规模的新利差交易是对缩减的杠杆债券组合的一种抵消。随着“影子银行系统”萎缩，传统银行系统增长，上图显示了机构现金池沿着危机前的趋势不间断地增长。储备金余额和国库券的增长在回购崩溃时起飞了。并且政府短期债务与回购在危机前的趋势相同。

来源：Fred

显而易见，货币交易功能从交易商的资产负债表转移到了传统银行，利差交易从债券组合转移到了美联储的资产负债表。与危机前的状态相比，借款人的角色从私营部门（从私人利差交易中赚取利润的债券组合）转移到公共部门（美联储的 "seigniorage "收入/公共利差交易的利润）。危机后的监管改革正是该变化的体现。此外由于成本过高，经纪商作为货币交易商永久性地缩小了。

并且由于只有银行可以持有储备金，银行系统被新的货币交易监管成本所困。净息差和股本回报率被压低，这种变化涉及套利并且使美联储和货币基金的资产负债表相互交织，即快速增长的RPR成为永久性的纽带。

Basel III扰乱套利，堵塞金融传导

来源：Haver Analytics

一些市场参与者只能以低于美联储支付的IOER的利率向银行借钱。这表明，美联储的超额准备金利率（IOER）并没有成为短期利率的有效底线。银行被强行提供了由QE创造的超额储备金余额，各家银行实际持有的储备金非常不均衡。

G-SIBs的主要负担---超额准备金

来源：Haver Analytics

规章制度使银行持有储备金的成本很高 ，限制了他们支付资金；储备金计入银行的杠杆率上限。储备金饱和度和监管之间的互动意味着美联储对短期利率的控制可能比过去要少，美联储新的逆向回购（ RRP）机制通过允许货币基金绕过银行，直接向美联储投资现金，重新获得对短期利率的控制权，它也可以被认为是 "影子银行 "直接进入美联储的资产负债表。

随着储备金被换成RRP，现金池的持有量从银行负债转为仅有政府货币基金负债。这种配置的唯一主要变化是，更多的货币交易利润将流向货币基金，而减少流向银行。

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资产负债表

美联储可以通过公开市场操作或其贷款计划来改变银行系统可用的准备金总额。债务上限是法律允许的最大公共债务余额，始于1917年。自 1917年以来，美国已上调债务上限逾百次。

在其他条件不变的情况下，美联储资产的任何增加，例如美联储购买证券或贷款操作，都会增加存款机构(或准备金)在联邦储备银行的存款水平。当美联储直接或通过附买回协议回购(repo)购买证券时，美联储会记入存款机构的账户(购买机构的账户或购买机构银行的账户)。相反，美联储出售证券(包括反向回购证券)会降低存款机构借记账户的存款水平。

来源：FRED

历史上，美联储的票据是美联储资产负债表上最大的负债，但在2010年被存款机构的存款超过。当一家需要更多货币来满足客户需求的存款机构要求联邦储备银行向其发行更多的联邦储备纸币时，该机构就会借记联邦储备银行账户来支付货币。因此，储备银行之外的联邦储备票据的增加减少了存款机构在其联邦储备账户中持有的准备金余额的数量，但保持联邦储备系统的总负债不变，其他条件不变。随着人口增长和其他影响货币需求的因素，公众持有的美联储纸币数量不断增加。

近期资产负债表趋势

来源：FRED

根据联邦统计局DSGE模型测算，美国经济“软着陆”的几率只有10%。其总债务/GDP比重以每年20%-25%的速度增长, 最终到达300%的水平。现实中2008年美国长期债务周期触顶, 总债务/GDP比重达到415%, 当前稳定在364%。

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政治撕裂

目前美国国会已经分裂，且在债务上限问题上两党分歧严峻。

拜登与民主党希望提高债务上限不附带任何条件，而共和党正在推动将削减开支与提高债务上限挂钩。不过就算兄弟阋墙，沿着逻辑推演还是会收拾烂摊子，只要美国联邦政府处于统一国会状态，即总统与国会两院统一归属民主党或共和党，无论是民主党还是共和党执政，都会利用有利环境寻求财政与赤字扩张。

来源：美国国会

美国财政赤字率和联邦政府债务率

来源：CBO/WIND/天风

债务上限制度在国会分裂、对立时，以及掌握统一国会的执政党党内分歧严重时，会受到较大制约。保守势力坚持财政纪律与抑制通胀，在野党则希望限制执政党的财政扩张，为后续总统选举积蓄能量。

市场关注债务上限僵局时，主要关注的是围绕这一问题的政治博弈是否会影响财政前景，并进而对经济基本面和美联储的行动产生影响。通常情况下，市场较少关注美国债务的违约风险，而更关注政治因素对经济和货币政策的潜在影响。

债务危机解决前夕即将到期长端美债利率变化

来源：CRS《The Debt Limit Since 2011》

在今年1月19日，美国公共债务总额再次触及31.4万亿美元的上限，财政部开始采取非常规措施。共和党希望将削减开支与提高债务上限挂钩，而拜登政府则明确表示共和党应该无条件避免债务违约。由于两党态度强硬，美国债务上限危机趋势日益加剧，市场反馈明显，美国主权债CDS利差大幅上升，短期CDS利差甚至超过次贷危机时的水平。

美国主权债CDS利率大幅上升

来源：Bloomberg

接下来每一天都是特别的日子，从拜登召集了国会两党的领袖，台下已经紧锣密鼓的勾兑，拜登和民主党的国会议员红白脸双簧推拉。有可能会在最后时刻X-day达成协议-金融稳定比通胀稳定更重要，不过非国家机构的金融市场动荡不可避免 ，若艺高人胆大可火中取栗。

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债券市场

普林格对美国200年的金融市场做回顾，股票，债券和商品市场的峰谷存在显著且相对稳定的时间先后关系。美林“投资时钟”理论根据经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为衰退期、复苏期、过热期、滞涨期四个阶段——衰退期（债券牛市）-复苏前期（股债双牛）-复苏后期（股债商三牛）-过热期（仅债券熊市）-滞涨期（股债双杀）-衰退前期（股债商三杀）。

来源：Martin J.Pring，The Investor’s Guide to Active Asset Allocation

随着企业的积极扩张需要原物料的支持，因此大宗商品的需求上升推动价格上升，届时大宗商品则是优先考虑的资产配置。最终整体的价格水平也被推升至高位，央行为应对过热（第三阶段），从而采取加息措施以降低通货膨胀的热度。

较高的借贷成本限制了企业的扩张活动，从而在一定程度上令通货膨胀略微回落，届时则会出现经济增长放缓，但通货膨胀仍然高企令央行维持紧缩的货币政策，这就陷入了“两难”的滞涨阶段。

根据Barclays：美联储暂停加息后，美股往往会创出历史新高。相反的，美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据-对冲基金将看空美国国债的押注推至历史最高水平，连续第七周增加，反映出市场对债券市场下行风险的担忧。

来源：Barclays

高盛预期和市场预期的美联储基准利率

来源：Goldman Sachs

美联储暂缓加息后，债券总收益历史曲线

来源：JP Morgan

1个月美债收益率已追上投资级债券收益率

来源：JP Morgan

结合美林时钟周期与上述三大机构分析曲线，或许现在更有可能处在股债商三牛复苏后期传导至债市熊市中，在通货膨胀降温和经济增长前景恶化时，避险倾向的债券和现金-cash is king。

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